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深入解读:国际资本是如何流动的

发布时间:2021-01-13 10:26
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文章摘要:
我们的新模型以总资本流动为特征,并为重要的政策辩论提供了新的视角,这些辩论包括经常账户作为金融脆弱性指标的作用、全球储蓄过剩的性质、特里芬的经常账户困境,以及总资本流入和流出的同步问题。

了解总资本流动对宏观经济和金融稳定政策都至关重要。然而,理论落后于实践工作,因为许多文献仍然依赖于几十年前开发的净资本流动模型。这些模型中缺失的是对所有商品和资产购买背后的财务记录的明确跟踪,即资产负债表的总头寸,这反过来要求对主要的交换媒介——银行存款——进行建模。我们的新模型以总资本流动为特征,并为重要的政策辩论提供了新的视角,这些辩论包括经常账户作为金融脆弱性指标的作用、全球储蓄过剩的性质、特里芬的经常账户困境,以及总资本流入和流出的同步问题。

国际资本流动针对宏观经济和金融稳定政策产生的影响当一个外国居民想把她在外国银行持有的一些外币兑换成在本国银行持有的本国货币时,会发生什么呢?她通常会先寄一份付款票据到国内银行,从她的外汇账户中提取。然后,本国银行接受票据,将其转换为本国货币,并将其贷记到外国居民的本国货币账户中。最后,为了结算转账,国内银行将其nostro银行间帐户贷给外国银行,这是一个新的外币索赔(图1,顶部)。

这个例子表明,从外国流入本国的资本,必须自动与从本国流入外国的同等规模的资本相匹配,而这两种总流动对经常账户的影响保持不变。如果银行要消除资产负债表中由此产生的货币错配,居民和银行资产负债表的调整也可能引发信贷和价格的变化,从而促使实际变量的调整。但是,这些资产负债表的变化必须再次满足复式记账法的原则。最重要的是,总资本流动在概念上不同于经常项目。

所有跨境金融交易都需要这种配对的资产负债表条目,包括购买债券(图1,中间)。我们把这些称为资金流动。在经常账户中出现的唯一类型的资本流动是支付流,用于结算商品和服务的购买(图1,底部)。然而,它们通常比资金流动小一个数量级,波动性也较小。

大多数开放经济宏观经济模型掩盖了总资产负债表头寸。他们忽略了存款货币和其他类似货币的工具的动态,这些工具通过众所周知的会计规则与总资金流动和股票密切相关。只关注净资本流动的分析捷径往往会导致混乱,一个主要的例子是将外国融资和储蓄混为一谈。

图1:财务和净支付流的例子

国际资本流动针对宏观经济和金融稳定政策产生的影响我们通过开发一个两国模型来解决这些问题,该模型明确跟踪银行和家庭之间的国内和跨境总流动(图2)。我们将银行资产负债表动态置于中心位置,这几乎与实体经济完全脱节,但也是商业周期波动的独立来源。我们展示了一国的净外债和总外债如何在金融冲击面前发出截然不同的信号。我们还表明,净外国融资(外国银行为本国居民创造购买力)和外国储蓄(外国产出未被外国居民消费)几乎是完全不同的概念,在应对许多冲击时走向相反的方向。这对若干政策辩论具有重大意义。

常规账户是金融脆弱性的良好指标吗?

一个多年背负巨额经常账户赤字的经济体,最终必然不仅要背负巨额净外债,还要背负巨额总外债。但是,如果一个经济体的外债总额很大,那么即使它的净外债很小,也会很脆弱。这是因为在金融危机中,债权人不会停止为经常账户融资,而是停止为债务融资。此外,为了应对需要立即偿还大量债务的巨大金融冲击,经常账户流动的变化不会对影响产生任何贡献,而随着时间的推移只能产生很小的贡献。

我们的模型捕捉了这些想法,并能提供定量的见解。例如,需要立即大量偿还外国贷款的“突然停止”冲击对经常账户没有直接影响,但可能暴露出因过度依赖外国贷款而存在的金融脆弱性。尤其是在影响方面,利用现有存款偿还贷款、用国内贷款对先前的外国贷款进行再融资,以及其他资产负债表调整,都远比经常账户调整重要。后一种情况的确会发生,但是逐渐发生的,而且仅仅是经济衰退和冲击导致的实际汇率变化的副产品。

国际资本流动针对宏观经济和金融稳定政策产生的影响全球储蓄过剩,还是美国信贷过剩?

全球储蓄过剩假说认为,过剩的外国储蓄一直在为美国经常账户赤字提供融资,从而加剧了美国经常账户赤字的扩大。伯南克和随后的文献通常将储蓄等同于融资,并关注于为什么欠发达国家实际储蓄的真实回报可能比表面上看起来要低的原因。然而,美国家庭并不是用外国家庭提供的实物储蓄来为经常账户赤字融资,而是用银行发行的购买力——银行更有可能是国内的,而不是国外的。

考虑一下现实世界中美国进口商品的支付方式:首先,将现有的国内或国外银行余额转移给外国人,这并不涉及新的融资。第二,通过从国内银行借款,并将由此产生的银行余额转移给外国家庭,这涉及国内融资,而不涉及外国融资。最后,通过从外国银行借款,并将由此产生的银行余额转移给外国家庭。只有最后一种选择涉及外国融资,但在实践中,这是大多数国内居民最不可能的选择。

总资产负债表头寸对于辨别经常账户融资模式至关重要。我们发现,与信贷冲击引发的经常账户赤字不同,外国储蓄冲击(如全球储蓄过剩叙述)导致的赤字无法再现储蓄过剩期间观察到的美国信贷的高度弹性行为。

这具有鲜明的政策含义。全球储蓄过剩假说将调整的责任推给了经常账户盈余国家。它鼓励他们刺激总需求以减少他们的“过度储蓄”。但从总流动的角度来看,这种做法实际上可能会加剧国内的脆弱性,因为它会引发盈余国家的信贷繁荣(参见最近的中国或上世纪80年代的日本)。从这个角度来看,调整的责任应该落在赤字国家身上,因为它们的“过度信贷”是造成巨额赤字的原因。

是否存在特里芬常规账户困境?

特里芬困境的一个版本假设,不断增长的世界经济需要越来越多的全球无风险储备货币。这被认为意味着,发行储备货币的经济体必须承受持续的经常账户赤字,最终对外国人的负债越来越大,直到货币不再是无风险的。

这在事实和逻辑上都有缺陷。事实上,直到上世纪80年代初,美国几乎从未间断过经常账户盈余,同时全球美元储备不断增长。在逻辑上,它将物理资源流动的数量和货币数量视为等价的变化。但美元的创造只需要数字银行信贷,这与家庭和企业产生的实物贸易逆差无关,正如我们的模型所示。因此,不存在两难。

总流入和总流出同步:一种会计现象?

个别经济体的总资本流入和流出高度相关。从净流量模型的角度来看,总流量的两个分支必须来自两个独立的决策。在一种典型的叙事中,外国投资者是国内资本外流的接受者,并“把资本送回来”,导致总头寸的累积。但总体层面,这种相关性必然遵循会计规则的金融流动(见第一个图1中两个例子)。唯一可能的原因,一个较完美的相关性是一个很大的作用支付流(其匹配对应的不是资本流动,但货物流),和测量误差。

国际收支会计也可以阐明Helene Rey和其他研究记录的部门资本流动总额之间的主要正相关关系。以美国对亚洲的外国直接投资(FDI)为例:亚洲有FDI流入记录,因为一名美国居民购买了一家亚洲公司的股份;但美国也必须记录相应的结算交易,例如银行间债务流入。当然,与总资本流入和流出不同的是,详细的行业相关模式并非完全由这些机制决定。在许多开放经济的宏观经济学辩论中,总资本流动理所当然地占据了中心舞台。我们试图通过提供一个框架,认真区分外国融资和储蓄,并强调银行和货币的关键作用,公正地对待其中的四个问题。其他许多争论也值得以这种新视角重新审视。 

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